界面新聞の記者 |
袁穎琪
界面新聞の編集 |
陳菲遐
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2025
年、帝欧転換社債（コード：127047）の取引価格は90元/枚まで回復し、昨年の安値から約50%反発しましたが、表面的な平穏さの裏には深刻な危機が潜んでいます。正株
帝欧家居（002798.SZ）
の株価はわずか3.07元/株で、2024年10月に修正された転換価格5.1元を依然として40%下回っており、転換プレミアムは193%に達しています。これは、投資家が転換を選択した場合、帳簿上、瞬時に約4割の時価総額が消滅することを意味します。債券を保有する場合、2027年に満期を迎える15億元の元本償還という大きな不確実性に直面する必要があります。
この投資家にとって「株も債券も損をする」という苦境は、帝欧家居の戦略調整と市場の現実との激しい衝突を露呈しています。転換が「絵に描いた餅」と化した今、帝欧家居は「転換しなければ債務不履行」という絶望的な状況に陥っているのでしょうか？もし2027年の満期までに転換を促すことができなければ、帝欧家居の現在の収益力で、どのように15億元の償還という大きな波に対応するのでしょうか？この駆け引きの裏には、単一企業の生存危機だけでなく、住宅業界全体の変革の苦痛が反映されています。「借り換え」ゲームが終わるとき、企業はどのように債務の重圧と戦略の再構築の間で活路を見出すのでしょうか？その答えが業界全体の勢力図を決定づけるかもしれません。
転換社債の苦境
2021
年10月、帝欧家居は「債務構造の最適化、増産・グレードアップ」を名目に15億元の転換社債（コード：127047）を発行し、当初の転換価格を13.53元/株としました。当時、同社のタイル事業は不動産プロジェクトチャネルとともに急成長しており、2020年の売上高は56億元を突破し、純利益は5.67億元に達していました。この資金調達は、市場シェア獲得のための重要な布石と見なされ、引受証券会社はロードショーで「プロジェクトチャネルの恩恵が継続的に解放される」と宣伝しました。
しかし、わずか1年後、状況は急転直下しました。2022年に不動産業界の影響を受け、帝欧家居のプロジェクトチャネルの収入は前年比で半減し、通年の純利益は15.09億元の赤字となり、引受人の方維氏、袁宗氏が証券監督管理委員会から「行政許可書類を3ヶ月間受理しない」という処分を受けるという、転換社債市場では稀な規制事例となりました。
不動産顧客の資金繰り破綻に伴い、帝欧家居の売掛金は急速に膨張し、2023年末の帳簿残高は13.44億元に達し、そのうち貸倒引当金の計上比率は44.84%にも達しています。帝欧家居の株価は、2021年の高値27.68元/株から2024年の最低2.88元/株まで下落し、当初の転換価格から約80%も縮小しました。転換失敗の種はここに蒔かれました。
2024年第3四半期の報告書によると、帝欧家居の帳簿上の現金資金は6.79億元ですが、利息付きの短期借入金（1年以内に満期を迎える非流動負債を含む）は9.38億元に達しており、資金不足は2.4億元です。もし転換社債が転換されなければ、2027年に一括償還されます。同社の現在の資金状況では、十分な資金を調達できず、債務不履行を引き起こす可能性が非常に高いです。
転換の苦境を打開するため、帝欧家居は2024年10月に転換価格を13.34元から5.1元に半減させましたが、市場はこれを買いませんでした。現在、帝欧家居の株価は3.07元で、転換価値は額面を40%下回っており、転換プレミアムは193%に急上昇しています。これは、投資家がこの時点で転換した場合、額面100元の債券でわずか60元相当の株式しか得られず、帳簿上の損失は40%に達することを意味します。さらに深刻なのは、転換社債の残高が14.51億元にも達しており、転換率は0.5%未満であることです。これは、約15億元の債務圧力が2027年10月に集中して噴出することを意味します。
また、この資本運営は利益を「食い潰す」ブラックホールへと変貌しつつあります。転換社債の条項によると、表面利率は年々増加し、2024年には4年目に入り、利率は1.6%まで上昇し、年間利息支出は2400万元（15億元×1.6%）に達します。さらに、実効金利法による発行費用の償却により、2024年の財務費用における転換社債関連の償却は約5700万元となり、両方を合わせると8100万元の利益を食い潰し、通年の予想赤字額（4.5億元～5.8億元）の14%～18%を占めます。現在の金利構造で推算すると、2025年には利息が2.0%まで上昇し、財務コストはさらに約3000万元まで上昇し、債務負担はさらに増大します。
投資家の転換意欲を高めるため、帝欧家居は資金を借りて自社株買いを行い、投資家の信頼感を高めています。同社の自社株買いの数量範囲は850万株から1670万株で、自社株買いの資金は8350万元を超えない範囲です。現在、25万株の自社株買いが実施され、76万元の資金が使用されたに過ぎず、株価を押し上げるには焼け石に水です。自社株買いの資金問題を解決するため、同社は銀行の《融資承諾書》を通じて5700万元の与信枠を獲得し、自社株買い専用としています。
債務格付けの引き下げ、償還リスクの増大
2024
年6月、東方金誠による格付け調整が、帝欧家居を世論の焦点に引き上げました。東方金誠は、帝欧家居の主体信用格付けをA+からAに引き下げ、同時に「帝欧転換社債」の格付けも引き下げ、格付け見通しは「安定的」を維持しました。この格下げは主に、同社の2年連続の赤字、売掛金の減損リスク、資産流動性の低下、および大きな償還圧力などの要因に基づいています。
債務格付けの引き下げにより、帝欧家居は大きな償還圧力に直面しています。銀行融資に加えて、同社は巨額の保証責任も負っています。帝欧家居は頻繁に子会社に保証を提供しており、2025年1月22日現在、同社および子会社の対外保証総額は27.23億元にも達しており、これは直近の監査済み純資産の124.87%を占めています。もし被保証人（広西欧神諾、景徳鎮欧神諾などの子会社など）が経営状況の悪化により債務を返済できなくなった場合、帝欧家居は連帯責任を履行せざるを得なくなり、これは同社のキャッシュフロー圧力を直接的に増大させます。
債務格付けの引き下げは、帝欧家居の資金調達能力も低下させます。2021年前後は帝欧家居の業績がピークに達しており、当時の長期借入金は最高で5.02億元に達しましたが、その後は年々減少し、2024年第3四半期には1.61億元となりました。この過程は、帝欧家居のキャッシュフロー圧力がますます大きくなることにも伴っており、同社の資金調達能力が徐々に悪化していることを示しています。
リスクに対応するため、帝欧家居は「不動産による債務返済」という方法で債務問題を解決しようとしています。2024年、同社は
碧桂園
、万科、融創などの13社の不動産会社と債務再編合意を締結し、累計で約6.82億元の「不動産による債務返済」を実施しました。しかし、不動産市場の冷え込みにより、帝欧家居が「債務返済不動産」を現金化するのは依然として容易ではありません。したがって、「不動産による債務返済」がどの程度、同社のキャッシュフロー圧力を緩和できるかは、依然として観察が必要です。
事業調整の面では、帝欧家居は積極的にプロジェクトチャネル事業を縮小し、売掛金リスクを軽減するために販売チャネルに焦点を当てています。さらに、売掛金ファクタリング事業を展開し、一部の売掛金を金融機関に譲渡し、資金回収を加速し、キャッシュフローを改善しています。業績予想によると、帝欧家居の2024年の売上高は26.5億元から28.5億元と予想されており、前年比で24.2%～29%減少します。チャネル調整後、販売チャネルは明らかにプロジェクトチャネルの縮小による影響を補うことができていません。新たな市場を開拓し、新たなチャネルを獲得するという重要な時期に、帝欧家居のキャッシュフローの逼迫は事業拡大の足かせとなる可能性があります。
帝欧の転換社債の苦境は単なる一例ではない
住宅業界では、好莱客（603898.SH）、欧派家具（603833.SH）、蒙娜丽莎（002918.SZ）、金牌家居（603180.SH）などが転換社債を発行しています。
画像出典：Wind、界面新聞研究部
上記の転換社債はすべて、転換価格が現在の株価を大幅に下回っており、投資家の転換意欲が非常に低くなっています。もし株価低迷が転換社債の満期日まで続いた場合、発行している上場企業は償還圧力に直面することを意味します。その中で、好莱客が発行した好客転換社債の満期日は2025年8月1日で、残りの金額は6.03億元です。2024年第3四半期末時点で、好莱客の帳簿上の現金資金は1.56億元、取引性金融資産は13.21億元です。償還リスクはまだ管理可能です。
蒙娜丽莎と帝欧家居も同様に2027年が満期です。しかし、蒙娜丽莎が発行した蒙娜転換社債の残りの金額はわずか3.37億元で、2024年第3四半期末時点で、蒙娜丽莎の帳簿上の現金資金は12.85億元です。欧派家居と金牌家居が発行した転換社債は満期日までまだ長い時間があります。全体的に見て、帝欧家居を除き、他の転換社債を発行している住宅企業の償還リスクは依然として管理可能です。
注目すべきは、住宅企業が転換社債を発行することで、転換できないという普遍的な苦境に直面しているものの、転換社債の発行は依然として住宅企業が流動性を補うための重要な手段であるということです。最近、証券監督管理委員会は志邦家居の6.7億元の転換社債計画を承認したばかりです。
現在、住宅業界は、プロジェクトチャネル事業規模の縮小による経営圧力に直面しており、株価低迷と相まって、転換社債が転換できないことが上場企業の流動性を圧迫していることは無視できません。
